چندي پيش طهماسب مظاهري، در گفت‌وگو با يك روزنامه اقتصادي، از تشكيل تيمي جهت طراحي و امكان‌سنجي استفاده از «مشتقه‌هاي مالي» در بازار سرمايه ايران خبر داد.

در قراردادهاي «تحويل آتي» كه اكنون 80 درصد حجم معاملات بازارهاي سهام را در اختيار گرفته است، طرفين تعهد مي كنند در يك تاريخ مشخص و با يك قيمت مشخص، يك كالا با كيفيت مشخص را مطابق ضوابط بازار رسمي بورس مبادله كنند.

سابقه اين نوع معاملات در ايران به سالها پيش برمي‌گردد. مي‌گويند عشاير ايران صدها سال پيش، كره‌هاي درون شكم ماديان را به شرط تحويل بعد از تولد، معامله مي‌كرده‌اند. اين روش با حالت‌هاي ديگري، اكنون نيز در بازارهاي غيررسمي ايران رواج دارد؛ از بازار غيررسمي كوپن فروشان در تهران تا بازار زيره و زعفران كاشمر.

با اين حال مشتقه‌هاي مالي هيچ گاه در اقتصاد رسمي ايران پذيرفته نشده‌اند. در حقيقت مشتقه‌هاي مالي ميوه‌هاي ممنوعه فعلي اقتصاد ايرانند كه خيلي از پزشكان اقتصادي، براي درمان افسردگي بازار سرمايه، آنها را تجويز مي كنند.

سابقه تاريخي

به گفته برخي از كارشناسان جهاني بازار سرمايه، سابقه پيدايش «معاملات آتي، به دو هزار سال پيش از ميلاد مسيح در هند بر‌مي‌گردد. پس از آن انگليسي‌ها و فرانسويان از شيوه‌هاي مدرن «معاملات آتي» استفاده كردند.

ژاپني‌ها نيز در قرون 17و 18 به ويژه در زمينه معاملات برنج از قراردادهاي «معاملات آتي» بهره‌برداري مي‌كردند و بالاخره اين ابزارها به شيوه‌هاي مدرن دادوستد در بورس شيكاگو تبديل شد.

بورس «شيكاگو» كه در سال 1848 تاسيس شده بود، به محلي مطمئن براي تجارت فعال در زمينه دادوستد محصولات كشاورزي تبديل شد. معاملات اين بورس به دليل نامشخص بودن قيمت‌هاي نقدي كه ناشي از هرج ومرج جنگ‌هاي داخلي ايالات متحده بود، به شيوه پيمان‌هاي آتي رواج يافت. بورس شيكاگو در سال 1865 قوانين مهمي در زمينه معاملات آتي تدوين كرد.

در ابتدا اداره بازارهاي «تحويل آتي»، كاري بيهوده به حساب مي‌آمد و اداره‌كنندگان كه «انحصار طلب» ناميده مي‌شدند سعي مي‌كردند تا بازارهاي مشخصي را زيرنظر خود قرار دهند.

يكي از معروف‌ترين آنها «جي گلد و جيم فيسك» بود كه توانست در يك روز جمعه قيمت طلا را به حد وحشتناكي كاهش دهد.

او درحالي به اين كار دست زد كه رييس جمهور وقت آمريكا دستور فروش طلا از خزانه را صادر كرده بود. آمريكايي‌هاي سرمايه‌دار آن روز را « جمعه سياه » ناميدند.

از سويي ديگر كارشناسان بازار سرمايه از تاريخچه پيدايش «بازار اختيار معاملات» هم سخن گفته‌اند. به عقيده آنها، در اوايل دهه 1900 گروهي از شركت‌ها كه خود را « انجمن كارگزاران و معامله گران اختيار خريد و فروش» معرفي مي كردند ، به ايجاد يك بازار اختيار معامله اقدام كردند. اگر كسي قصد خريد يك اختيار معامله را داشت يكي از اعضاي انجمن، يك فروشنده را كه قصد فروش « اختيار معامله» ياد شده را داشت، پيدا مي كرد و اگر كسي فروشنده نبود، خود شركت اقدام به فروش اختيار معامله مي كرد.

بورس «MATIF » فرانسه، نمونه خارجي بورس‌هاي مشتقه

در اوايل قرن سيزدهم انجام معاملات پيمان‌هاي استاندارد تحويل آتي در فرانسه متداول بود. تا دهه 1970 كالاهاي اساسي تنها محصولات مورد معامله در بازارهاي تحويل آتي فرانسه بود. در سال 1985 بورس پاريس يكي از مهمترين اصلاحات دوران حيات خود را پذيرفت . اين اصلاحات در نهايت به مدرنيزه شدن بازار سرمايه اين كشور منجر شد. در اين دوران بود كه براي نخستين بار، بورس «MATIF» در فوريه 1986، نخستين معامله را پذيرفت . اولين قرارداد تحويل آتي معامله شده در «MATIF» اوراق قرضه تحويل آتي «ملي» بود كه با پشتوانه اوراق قرضه منتشر شده به وسيله خزانه‌داري فرانسه صادر شد.

در حال حاضر در اين بورس، قراردادهاي آتي ارز و شاخص بيش از 40 سهام قابل معامله است.

بورس LIFFE» »

اين بورس در سال 1982 تاسيس شد، در ابتدا رشد يكنواخت ولي پايداري را در پيش گرفت و بعد از مدتي موقعيت خود را به عنوان پيشرو و رهبر بورس پيمان‌هاي تحويل آتي و اختيار معامله اروپا تثبيت كرد.

اين بورس به صورت پيوسته و مستمر جوابگوي نيازهاي مالي متنوع و متغير جهاني است. از سپتامبر 1996 محصولات كشاورزي و منسوجات نيز در اين بورس قابليت معامله را پيدا كرده‌اند. از لحاظ ساختار حقوقي اين بورس يك شركت مادر به شمار مي‌رود كه مالكيت آن متعلق به سهامداران است. حدود 230 شركت از كشورهاي مختلف جهان در تمام قسمت‌هاي مالي آن عضويت دارند.

بورس پيمان‌هاي تحويل آتي شيكاگو CBOT) )

بورس شيكاگو در سال 1884 تاسيس شد. اين بورس قديمي‌ترين و بزرگ‌ترين بورس اختيارات معامله و پيمان‌‌اي تحويل آتي در جهان است. در آمريكا هنگامي كه معاملات حبوب گسترش يافت، مشكلات عرضه، تقاضا، حمل و نقل و انبارداري باعث آشفتگي وضعيت بازار شد. به منظور تثبيت وضعيت بازار اين محصولات ، بورس شيكاگو با 84 تاجر معاملات حبوب تشكيل شد. در سال 1975 بورس شيكاگو  فعاليت‌هاي خود را با ايجاد قراردادهاي مالي توسعه داد . در اوايل دهه 1900 گروهي از شركت‌ها كه خود را انجمن كارگزاران و معامله‌گران اختيار معامله، معرفي كرده بودند، به ايجاد بازار اختيار معامله اقدام كردند.

در سال 1973 در بازارهاي مالي، تحولي انقلابي رخ داد. كميته مبادلات شيكاگو كه قديمي‌ترين و بزرگ‌ترين بورس معامله قراردادهاي تحويل آتي كالا بود، يك بورس انحصاري براي اختيار معاملات روي سهام تشكيل داد. اين بورس تحت عنوان بورس اختيار معامله نامگذاري شد.

بورس پيمان‌هاي تحويل آتي و اختيار معامله كوالالامپور

صنعت قراردادهاي تحويل آتي در مالزي با تاسيس بورس كالاي كوالالامپور در جولاي 1980 آغاز شد .

در سال 1995 بورس پيمان‌هاي تحويل آتي مالي و اختياري معامله شروع به فعاليت كرد و در نهايت در سال 1996 بازار پولي مالزي شروع به فعاليت كرد.

بورس كالاي كوالالامپور اولين بورس پيمان‌هاي تحويل آتي در آسياي جنوب شرقي است و قراردادهاي تحويل آتي روغن خام نخل در آن مبادله مي شود.

سابقه در ايران

دكتر‌هاشم بت‌شكن مديرعامل «شركت سرمايه گذاري بهمن» در خصوص پيدايش معاملاتي مشابه «تحويل آتي» در ايران مي‌گويد: «سلف» نزديك‌ترين قرارداد به قراردادهاي تحويل آتي در ايران است كه سابقه آن به دوران صفويه برمي‌گردد. در اين دوره پادشاهان بايد نيازهاي خود را از شهرهاي مختلف تامين مي‌كردند. بنابراين مجبور بودند محصولات سال‌هاي بعد خود را نيز در زمان حال به فروش برسانند. كشاورزن و باغداران در فصل زمستان از جمله كساني بودند كه به منظور تامين نقدينگي مجبور مي‌شدند قسمتي از محصولات آينده خود را در يك دوره مشخص و با قيمتي 30 تا 50 درصد ارزان تر به فروش برسانند.

بر اساس شواهد موجود از زمان جنگ جهاني دوم به بعد در برخي شهرها مثل اصفهان، مشهد و تبريز خريد و فروش كاذب محصولات بدون اين كه واقعا كالايي وجود داشته باشد، مرسوم شده است.

دكتر بت شكن در اين زمينه مي گويد: «مراكزي به نام «برج» در شهرهايي مثل تركمن صحرا ايجاد شده بود كه در آن افراد دور هم جمع مي‌شدند و بعد از اطلاع از اين كه تاجري قرار است از روسيه 1000 تن قند وارد كند، حواله‌هاي صد تني را معامله مي كردند.»

بر اساس شواهد موجود ، بازارهاي غيررسمي طلاي آب شده و سكه اصفهان نيز در زمره بازارهايي به حساب مي آمدند كه قراردادهايي شبيه معاملات آتي در آن رايج بود.

معامله‌گران در اين بازار همگي در سراي ملك بازار بزرگ جمع و مشغول مذاكره و چانه زدن در خصوص نرخ تحويل آتي سكه مي‌شدند.

ويژگي مهم اين بازار اين است كه طرفين، سكه‌اي ندارند و صرفا بورس بازي را رايج كرده‌ اند.

در تهران نيز بازاري مشابه بازار سكه اصفهان وجود دارد . بازار اين معاملات بعد از انقلاب نوسانات «سينوسي» داشته است.

اين بازار كه در زمان جنگ شدت و كاهش زيادي را تجربه كرده است، در شرايط فعلي نيز به فعاليت خود ادامه مي‌دهد . دكتر بت شكن در مورد ويژگي‌هاي اين بازار مي‌گويد : «مهم‌ترين مبناي كار در بازار سكه تهران، اعتماد متقابل است و هركس به راحتي قادر نيست در اين بورس غيررسمي به داد و ستد بپردازد.»

معامله‌گران اين بازار كه تعدادشان بيش از 200 نفر است در طبقه دوم بازار طلاي تهران جمع مي‌شوند و به شيوه حراج حضوري ، همراه با داد و فريادهاي مخصوصي، طلا و سكه معامله مي‌كنند. در اين بازار كه به خوبي از شيوه‌هاي «آپشن » و «فيوچر» استفاده مي شود، هيچ‌گونه مدركي نوشته نشده و همه معاملات بر مبناي اعتماد مقابل صورت مي‌گيرد.

« بازار سلف ارز» نيز از جمله بازارهايي است كه به عقده دكتر بت شكن مبناي كار آن براساس معاملات آتي شكل گرفته است .

در اين بازار ، معاملات به صورت حراج حضوري و حتي با حركات دست و داد و فرياد صورت مي گرفت. در اين بازار قراردادهاي تحويل آتي به گونه‌اي شكل مي‌گرفت كه مطابق آن، فروشنده متعهد مي‌شد تعداد مشخصي ارز خارجي را با قيمت توافقي در سر رسيد معين، تحويل خريدار دهد. در اين شيوه بين يك تا 10 درصد از كل مبلغ پيش بيني شده به عنوان وديعه به فروشنده ارز پرداخت مي شد.

نكته جالب اين كه در اين بازار معاملات، اصلا نقدي نبود وعموما ارزي در ايران مبادله نمي شد بلكه در صورت توافق بر تحويل فيزيكي، اين عمل در يكي از بانك‌هاي خارجي نظير دبي، لندن يا زوريخ انجام مي شد.

بازارهاي زيره سبزوار و نيشابور و زعفران كاشمر و يا بازارهاي سلف نفت هم از جمله بازارهايي هستند كه به نوعي از ابزارهاي معاملات آتي در آن استفاده مي‌شود.

مهم ترين دلايل براي طراحي مشتقه‌ها در ايران

شواهد و مطالعات نشان مي دهد كه بازار سرمايه كشور، از كارايي لازم برخوردار نبوده و تنوع نيز در آن ديده نمي‌شود. اين بازار در جذب سرمايه‌گذاران با سلايق متفاوت ناتوان است و مديريت ريسك در آن به شكل درستي انجام مي شود. بنابراين مهمترين اهداف ايجاد بورس ابزارهاي مشتقه عبارت است از:

1) رفع نگراني طرفين معامله از نوسان قيمت‌هاي مالي در آينده ( شامل بهاي كالا، نرخ بهره، نرخ ارز ، ارزش سهام)

2) تنوع در ابزارهاي مالي بازار سرمايه و در نتيجه امكان جذب منابع مالي جديد.

3) سرعت در اصلاح قيمت‌ها و تعاديل آن در بازار

4) امكان مشاركت وسيع جامعه با توجه به سليقه‌هاي متفاوت در ميزان ريسك پذيري افراد

5) امكان مديريت بهينه پورتفو و اداره ريسك

6) جلوگيري از نوسانات شديد بازار

7) بهينه كردن عايدات با توجه به تمايل افراد به پذيرش ريسك

8) تعميق و افزايش كارايي بازار سرمايه

ويژگي مشتقه‌هاي مالي

قراردادهاي معاملات آتي چه ويژگي‌هايي دارند كه در تمام بازارهاي دنيا رايج شده‌اند؟

دكتر بت شكن معقتد است : « قراردادهاي پيمان آتي داراي ويژگي‌هاي زيادي هستند . اين قراردادها علاوه بر اين كه به تسهيل مبادلات منجر مي‌شوند، قادرند نقش قراردادهاي بيمه را هم ايفا كنند. به عبارتي در مقابل تغييرات پيش بيني نشده قيمت در آينده ، مصونيت ايجاد كنند.»

اين قراردادها ، كارآمدترين ابزارهاي مقابله با ريسك در بازار سرمايه به شمار مي‌روند.

به عنوان مثال مالك يك « پورتفور سهام» كه معتقد است قيمت بازار كاهش مي يابد، مي‌تواند با فروش يك قرارداد « تحويل آتي » روي شاخص سهام مربوط ريسك را كنترل كند اگر مطابق پيش بيني صورت گرفته قيمت‌ها كاهش يابد، سود حاصل از فروش قرارداد، زيان حاصل از كاهش قيمت پورتفوي سهام او را جبران خواهد كرد.

با توجه به اين كه قيمت اختيار معامله بستگي به بازار آتي يك كالا دارد، اين بازار مي تواند به منظور كاهش يا افزايش ريسك سرمايه‌گذاري بازارهاي آتي مورد استفاده قرار گيرد. به عنوان مثال ، خريد يك كالا به قيمت نقد و فروش يك اختيار خريد روي آن كالا، ريسك سرمايه‌گذار را كاهش مي‌دهد . اگر قيمت نقد كالا كاهش يابد قيمت قراردادهاي اختيار معامله نيز كاهش خواهد يافت . دراين صورت سرمايه‌گذار مي‌تواند قرارداد را در قيمت پايين تر بازخريد كند و سود ايجاد شده مي‌تواند دست كم مقداري از ضرر بخش كالاي نقدي را جبران كند. اين نوع معامله در تمام دنيا كاملا شناخته شده است.

بت شكن معقتد است: « استفاده از قراردادهاي اختيار معامله اين توانايي را به افرادي كه مي‌خواهند ريسك كمتري داشته باشند اعطا مي كند.»

بازارهاي اختيار معامله چند ويژگي مهم دارند. اول اين كه اين بازارها داراي هزينه‌هاي معاملاتي پايين تري نسبت به بازار سهام هستند. دومين ويژگي آنها اين است كه بازارهاي اختيار معامله در مقايسه با بازارهاي نقد، حجم بيشتري از نقدينگي را در خود جاي مي‌دهند و سوم اين كه ، بازار اختيار معامله به سرمايه گذاران اجازه مي دهد كه فروش استقراضي را بسيار ساده تر انجام دهند.

دكتر بت شكن معتقد است : « بازارهاي سهام و اوراق بهادار بدون حضور بازار اختيار معاملات نيز ممكن است كارا باشند اما حتي در بازارهاي كارا، فرصت‌هاي « آربيتراژ» سودآور به وجود مي آيد و جو اين فرصت‌ها به اين معني است كه قيمت بعضي از دارايي‌ها به صورت آني و زودگذر متفاوت از ارزش ذاتي آنها مي شود. بنابراين سرمايه گذاران مي توانند بازدهي فراتر ز آنچه كه بازار براي ميزان ريسك آنها در نظرگرفته به دست آورند.»

ديدگاه‌هاي فقهي در مورد قراردادهاي معاملات آتي

با توجه به اينكه قرارداد اختيار معامله يكي از عقود «متحدثه» بوده و چنين عقدي با اين كيفيت در ايران در جامعه حقوقي ما سابقه نداشته اظهارنظر مراجع تقليد هم متفاوت است.

كارشناسان بازار سرمايه معتقدند، قرارداد اختيار معامله مي تواند يك «بيع مستقل» باشد.

به اين صورت كه خريدار اختيار معامله در روز خريد، معامله را به صورت قطعي انجام دهد اما براي خود تا مدتي معين حق فسخ را شرط كند. در اين صورت معامله براي دوطرف نافذ است و شرط حق فسخ به لزوم معامله صدمه اي نمي زند.

دسته اي ديگر از كارشناسان بازار سرمايه پيشنهاد مي كنند كه قرارداد اختيار معامله به عنوان داد و ستد يك «حق» مطرح شود اين «حق» مي تواند مالي باشد و يا غيرمالي و اگر «حق» مالي است آثار آن نيز بايد همانند حق شفعه، حق سرقفلي و ... بر اختيار معامله مترتب باشد.

اما حقيقت آن است كه درقانون و متون فقهي هيچ سخني از قراردادهاي اختيار معامله به ميان نيامده است . عقيده برخي علماي ديني اين قراردادها را غيرقابل مصرف اعلام كرده است.

با اين حال معاملات قرادادهاي تحويل آتي سابقه‌اي ديرين در ايران دارد . در ايران «سلف» بيشترين تشابه را با قراردادهاي آتي دارد. در دوران صفويه اين شيوه داد و ستد مرسوم بود.

آيت‌الله موسوي بجنوردي از جمله مراجعي است كه استفاده از قراردادهاي آتي را بدون اشكال مي‌داند. به عقيده او از آنجايي كه اساسا معاملات را شرع مقدس اختراع نكرده است و اسلام فقط معاملات موجود را تاييد مي كند، بايد به عقل بزرگان مراجعه كرد. در حالي كه عقلا استفاده از ابزاري را جايز مي‌دانند، اسلام نمي تواند آن را رد كند.

دكتر بت شكن كه در اين زمينه مطالعات زيادي داشته مي گويد: « درارتباط با صحت و الزام آور بودن تعهد به بيع مطالب زيادي عنوان شده و از طرف ديگر اين نوع معامله با ماده 10 قانون مدني سازگار است و هيچگونه مخالفتي با شرع و قانون ندارد. در مورد قراردادهاي اختيار معامله نيز شروط ابتدايي نيست و نياز جامعه به اين معامله و پذيرش آن به عنوان نوعي از مععاملات رايج، اين اشكال را برطرف مي كند. بنابراين مي توان قراردادهاي آتي را در قالب يك عقد غيرمعين با عنوان تعهد به انجام معامله منتشر كرد و در ارتباط با عدم الزام آور بودن آن ، طرفين با لغو اين اختيار (سقوط خيار) قرارداد را لازم الاجرا مي كند.»

از سويي ديگر كارشناسان پيشنهاد مي كنند كه قراردادهاي اختيار معامله در قالب «عقد بيع ماجل» مطرح شود. با اين قالب، قرارداد اختيار معامله حالتي را ايجاد مي كند كه به موجب آن طرفين موافقت مي كنند كه يك بيع را به صورت ماجل انجام دهند كه بايع، مبيع را بر ذمه مي‌گيرد.

خريدار نيز از پرداخت ثمن را بر ذمه مي گيرد و ساير شروطي را كه در طراحي قرارداد تحويل آتي به عنوان تعهد به بيع بيان شد نيز در قرارداد مي تواند لحاظ شود.

دكتر بت شكن معتقد است: قرارداد تحويل آتي را مي توان در قالب «عقد جعاله» هم عنوان كرد به اين شكل كه اسناد قراردادي كه به موجب آن طرفين توافق مي كنند كه يك طرف به عنوان جاعل مقرر مي دارد كه در صورتي كه در تاريخ و زمان معين شده طرف مقابل متاع مشخص شده در قرارداد را جهت فروش به جاعل ارائه كند، او آن را به ثمن مشخص شده قرارداد خريداري كند.

كارشناسان اقتصادي هم راه حل‌هاي زيادي پيشنهاد مي كنند اما به نظر مي رسد ايرادهاي فقهي عمده ترين دليل براي عدم طراحي اين ابزارها در بازار سرمايه ايران باشد.

اين در حالي است كه استفاده از اين ابزارها ،بورس‌هاي بزرگ دنيا را به بالاترين درجه پوايي نزديك كرده است.

محدوديت‌هاي بازار سرمايه ايران

دكتر بت شكن 10 مانع جدي در مقابل طراحي و اجراي ابزارهي مشتقه بر مي شمرد و معتقد است در وهله اول نامشخص بودن ديدگاه‌هاي فقهي و اختلاف نظر بين مراجع دليل عمده عدم طراحي اين ابزارها در بازار سرمايه به شمار مي رود . او دومين دليل را عدم كارايي بازار حتي در حد ضعيف مي داند.

وي همچنين از عدم تنوع در ابزارهاي مالي، فقدان نهادهاي جانبي بازار سرمايه، رقابت سيستم بانكي با بورس، ضعف عملكرد بانك‌هاي كنترل ارزي، محدوديت حساب جاري و سرمايه تراز پرداخت‌ها و در نهايت تنگناهاي فرهنگي به عنوان موانع جدي استفاده از مشتقه‌هاي مالي مي داند.

او معتقد است: «وجود ده‌ها بازار غيررسمي در گوشه‌هاي پنهان اقتصاد ايران بيانگر اين است كه نياز به چنين ابزارهايي در بازارهاي كشور احساس مي شود.»

اين دليل عمده كه بر مبناي نيازهاي بازار سرمايه شكل گرفته است به طور قطع بايد مدنظر مسوولان قرار گيرد.